全球热议:被遗忘的新能源赛道里，冷启动一家龙头公司究竟有多难？氢燃料电池龙头亿华通：缺钱缺到6年上市3次

预计到2030年，燃料电池汽车成本才能接近纯锂电池汽车。

(资料图片仅供参考)

提起新能源车，老铁们首先想到必然是锂电池汽车，而通常忽略了新能源车的另一细分赛道——燃料电池汽车。

燃料电池汽车，也称氢燃料电池汽车。这类车辆储存了高压氢（氢气），与环境中的空气（氧气）结合生成电能供电，这一过程仅释放出蒸馏水，因此是无污染。

（氢燃料电池工作原理示意图，来源：丰田）

然而，不同于国内锂电池汽车行业的盛况，燃料电池汽车常年坐冷板凳。

通过对比，让伤害来得更猛烈些吧：2021年，国内销售的燃料电池汽车约为1600辆，而锂电池汽车为350万辆。

2022年3月，国家发布的《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》中特别提到燃料电池汽车，并指出到2025年，国内燃料电池车辆保有量约5万辆。

刚结束不久的2022年北京冬奥会上，有超过800辆燃料电池汽车被投入作为交通服务用车，成为有史以来全球最大规模的燃料电池汽车示范应用场景。

众所周知，国内新能源行业受政策驱动明显，尤其是在商业化早期，政策的助力作用尤其重要。

国家政策文件的明确指导、冬奥会上释放出的信号，是表明燃料电池汽车产业链风口将至吗？

风云君注意到，氢燃料电池行业的龙头亿华通（688339.SH，公司），在吾股系统的排名长期处于垫底水平。

莫不是吾股这次看走眼了？

燃料电池行业龙头，也得靠到处“圈钱”度日

亿华通是国内较早从事燃料电池行业且具备自主核心技术能力的燃料电池系统供应商。公司成立于2012年，于2016年开始量产。

燃料电池系统（也称氢燃料电池或燃料电池），相当于燃料电池汽车的发动机。

截至2021年末，国内燃料电池系统生产商数量超过140家，但市场份额高度集中，CR5厂商合计市场份额约90%。

无论按2021年的燃料电池总销售功率，还是电池销售个数计，亿华通均为行业龙头：按各自统计口径的市场份额，分别为27.8%和23.6%。

行业老二为此前冲刺科创板失败的重塑股份（上海重塑能源集团股份有限公司），其市场份额紧追公司，差距仅2个百分点。

（来源：公司联交所招股书）

与重塑股份合作密切的关联方、且同处于该行业的国鸿氢能，近期也正在寻求香港联交所上市。

资本市场方面，燃料电池行业的各位玩家似乎都是“老手”了，公司也不例外。

2016年，公司在新三板挂牌。上交所科创板开启后，公司迅速抓住机会，于2020年6月终止新三板挂牌，同年在科创板上市。

不过，业绩方面，公司却用实力教育了市场和投资者什么叫“出道即巅峰”。

自量产以来，到上市之前，公司每年营收同比增速在45%以上，2018年高达83%。但是，2020年上市当年，公司营收同比增速突然大幅回落至3.4%。

2021年，公司营收6.3亿元，同比增10%，增速较上年同期略有提升，但已不复昔日高增长态势。

2022年前三季度，公司营收3.9亿元，同比增4.6%，再次回到个位数增长的状态。

虽然业绩乏善可陈，但公司在二级市场胃口却不小。

新三板挂牌期间，公司累计股权融资7.9亿元；科创板上市至今，公司累计融资15.5亿元；2022年8月，公司向联交所递交了上市申请，据披露目前处于聆讯阶段。

看到这里，投资者是否已经发憷了：成长性平平，6年内计划上市3轮，难不成又是个专程赶来圈钱的大明白大聪明大漂亮？

业绩好不好，全看当年政策力度

公司的核心产品是燃料电池系统，除此之外，公司还销售配套的零部件、提供相关的技术开发及服务等。

燃料电池系统一直是公司的最大业务。2021年，燃料电池系统业务营收5.2亿元，占营收的82%，2022年上半年营收占比提升至95%。

现阶段，国内新能源锂电池汽车满街跑，燃料电池汽车却所见无几，原因就一个字：贵！

据披露，2021年，燃料电池汽车和纯锂电池汽车的百公里综合成本分别为924元/公里和441元/公里。预计到2030年，燃料电池汽车才能接近实现与纯锂电池汽车的成本平价。

（来源：公司联交所招股书）

在到达这个时间点之前，燃料电池汽车的商业化进程，只能靠政策推动，也就是：补贴。

这样的场景，我们其实并不陌生，当初锂电池汽车就是这样走过来的。正是在政策的大力扶持、产业链各环节充分参与竞争下，锂电池汽车才能迅速降本增效。

2021年，纯锂电池汽车的百公里综合成本已经低于燃油车的528元/公里。按照政策，锂电池汽车的购置补贴将在2022年底结束。

现阶段，该轮到燃料电池汽车开启商业化长征了。

此前政策规定，燃料电池补贴由财政部门直接拨付给整车厂。向公司这样的上游燃料电池系统供应商，无法直接拿到补贴。

通常，政府会在每年初发布或更新燃料电池汽车补贴政策，整车厂按照最新政策选择符合补贴标准的产品型号，然后再向燃料电池系统供应商下订单。

由于整车厂是补贴的直接受益方，于是长期以来，便形成了燃料电池厂商抱紧客户大腿的局面。

公司的大客户集中度一直较高，2021年前五大客户合计销售占比为84%，同比提升6.5个百分点。

其中，福田汽车（600166）（600166.SH）自2020年起跃升为公司的第一大客户，当年销售占比26%，并于2021年大幅提升至54%。

顺便一提，在愈发紧抱福田汽车的大腿前，公司的大客户主要为关联方，比如2019年的第一大客户申龙客车（销售占比35%）及第三大客户宇通客车（600066）（销售占比18.3%）。

截至2022年三季度末，申龙客车（透过东旭光电（000413））和宇通客车分别对公司持股3.5%和3.9%。

福田汽车未对公司直接持股，但在股权上同样与公司有千丝万缕的联系。

据披露，公司的股东名单中包括产业基金深圳安鹏和安鹏行远（注：非前十大股东），而福田汽车在其中持有少数权益。

（来源：公司科创板IPO二轮问询函）

持股上游的零部件供应商，只是整车厂谋求“纵向一体化”的常规操作，并不罕见。

相比整车厂，公司在燃料电池汽车产业链中处于相对弱势的地位，体现为应收账款回款周期较长，长达1-2年。

按照补贴政策，整车厂先是按补贴价格向消费者销售汽车，然后再与政府结算补助资金，其通常在拿到补贴后，才会向上游供应商支付账单。

整车厂的强势，还体现在拥有随时无条件取消订单的权利。

据披露，2020年，公司与福田汽车商定好的一笔1370万元的燃料电池订单，因后者的采购计划调整而被取消，公司未获得任何赔偿金。

（来源：公司港股招股书）

总的来说，公司业绩的好坏，直接取决于下游整车厂在补贴推动下的出货意愿。因此，简单梳理一下近年来国内支持燃料电池汽车行业的政策，很有必要。

2019年3月，财政部连同其他部门联合发布政策，规定当时燃料电池汽车的补贴标准将于2019年6月截止，待后续期间颁布新的补贴政策。

整个2020年，财政部虽然表示，氢燃料电池汽车将实施“以奖代补”政策，但并未明确具体补贴落实方案。

此前持续多年的政策补贴在2019年下半年终止，正是导致公司燃料电池系统业务营收在2020-2021年连续两年增长低迷的原因。

然而，沉寂两年后，公司于2022年迎来了一个短暂的“小阳春”。

2022年上半年，公司燃料电池系统业务营收同比大增151%，带动当期总营收同比增129%。

好景不长，据最新的2022年三季报，公司当季总营收1.2亿元，较去年同期2.6亿元下滑53%。

受三季度业绩拖累，公司2022年前三季度总营收仅同比增4.6%。

事实上，公司上半年业绩的短暂好转，只是受益于燃料电池汽车示范应用城市群政策落地实施带动的刺激。

2021年8月，京津冀、上海、广东三大城市群被国家纳为首批燃料电池汽车示范应用城市群。

2021年12月，河北、河南第二批城市群入选，形成目前的“3+2”全国燃料电池汽车示范格局。

上述城市群以4年为期限，各自均制定了每年任务目标，以推动当地燃料电池汽车产业的发展。

据国家能源网公开数据，目前仅有京津冀完成目标程度较高，截至2022年6月末完成首年目标占比已达71%。

同期，其余各城市群的推进速度较慢，其中上海为38%，广东为14%，河北甚至“交白卷”。

总的来说，新政策落地后，多数燃料电池汽车示范城市群推进速度不及预期，因此目前对燃料电池行业利好有限。

当然，风云君认为，整个2022年，国内受疫情环境影响较大也是重要原因。

情况就是这么个情况了。

这又引发了另一个核心问题：接下来，示范城市群推广燃料电池汽车的意愿有多强？能否完成预期目标？

这也是投资者要做的功课。

“国产替代”选手，自身造血能力差

目前燃料电池汽车产业链都在仰仗政策存活，公司面对恶劣的生存环境，想要突围还得靠产品的核心竞争力。

公司毛利率在2018年达到顶峰水平50%，自从连年下滑，2021年为38%。2022年前三季度，毛利率回升至41%，同比提升11个百分点。

其毛利率水平为何如此不稳定？

原因出在燃料电池系统的关键技术——电堆。

电堆是燃料电池系统的核心零部件，也是氢气与空气发生电化学反应的场所，在燃料电池系统成本中占比接近60%。

（来源：公司联交所招股书）

国内燃料电池行业在发展初期，主要依赖从国外进口电堆。但随着多年的技术积累，部分企业已具备电堆的生产能力。

公司在2015年通过收购神力科技，掌握了燃料电池电堆的核心技术。

公司现生产的燃料电池系统，部分采用自主生产的石墨电堆，部分仍使用外购的金属板电堆。

由于采购金属板电堆的价格，要高于石墨电堆的生产成本。因此，安装外购电堆的燃料电池系统毛利率，要低于安装自主生产电堆的产品。

但至于燃料电池系统安装的是哪种电堆，则是根据客户的订单要求，这也造成了公司毛利率的波动。

2021年，公司销售的543套燃料电池系统中，283套安装的是外购电堆，占销售燃料电池系统总数的52%，该百分比为近年最高，毛利率也随之跌落至历史低位。

2022年，公司销售的燃料电池系统以自主生产电堆为主，因此近期毛利率得到回升。

为实现电堆的完全国产替代，并获得下游客户认可，国内燃料电池系统厂商在研发投入方面，显然还有很长的路程要走。

公司现阶段呈现出明显的研发驱动特征，每年研发费用率在12%以上，2021年为14.7%。

不过，近年来，销售费用率的整体上升趋势明显，从2017年的4.9%提升至2021年的9.9%。

这也说明，处于商业化早期的国内燃料电池行业，各参与者之间的厮杀也相当激烈。

另外，公司的管理费用率居高不下，2021年和2022年三季度分别达21.6%和36.4%。管理费用率近期继续走高，计提港股上市费用也是重要原因。

公司从2020年开始，进入了净利润和扣非净利润双双持续为负的阶段。

2021年，公司净利润-1.6亿元，扣非净利润-1.8亿元，对应净利润率和扣非净利润率分别为-32%和-28%。

盈利能力不断恶化，可想而知公司现金流的压力。

自量产以来，公司从未实现过经营活动现金流和自由现金流的净流入，长期处于失血状态：2019年以来，每年自由现金流缺口在3亿元以上。

公司作为龙头尚且如此，行业内其余企业的现状也可想而知。

这也正是近期燃料电池系统厂商纷纷谋求上市的原因。

氢燃料电池作为新能源的一环，目前仍处于商业化早期阶段，面临依赖补贴存活、行业内卷、推广程度不及预期等尴尬局面。

公司近年来成长性有限，且盈利能力日益恶化，现金流失血严重，长期依赖二级市场补血。

早在3年前公司冲刺科创板时，风云君便在首次覆盖中明确指出上述问题，但上市至今，公司的现状并未得到明显改善。

基于财务角度，公司吾股排名长期处于垫底水平，并不算被市值风云大数据自动评级系统错杀。

值得一提的是，国家近期连续出台利好氢能的政策、“3＋2”氢燃料电池汽车示范城市群的打造，足以表明将氢能作为战略性新兴产业和未来产业重点发展方向的决心。

整个燃料电池行业处于黎明前的黑暗阶段，公司还需蛰伏多久？能否等到破晓之时？